在新估值周期的轮动下，中国资产，尤其是港股与A股中的科技与消费板块，正成为资金的主要配置与观察对象；
基于全球、海外地区以及中美精炼铜、铜元素供需强弱表现，可见精炼铜在2025年较难出现明显去库迹象，但由于海外地区精炼铜紧平衡，且铜元素表现短缺，将吸引诸如中国及美国表现过剩地区的货源调配。
预期LME与CMX以及SHFE之间，依然存在一定套利空间。海外地区表现偏强，预计内外比价或走扩，同时L-C价差在假设无关税影响下，依然将维持低位运行，较难回到关税前正常水平。中国与美国之间精炼铜及铜元素表现基本相当，较难出现操作空间，建议存在保值需求的企业，可适当从LME向CMX移仓，或者增加国内保值盘比例。
铜基于自身优秀的基本面，依然将成为资金中长期的配置品种，但短期剧烈波动的概率将会降低。铜价于未来，更多是长期重心逐步上移的过程，其所面临的风险在于，如铝代铜或相对其他品种在技术不断革新的情况下，对铜最终消费形成的可能替代量级。
随着8月非农就业再一次爆冷，海外市场也来到了关键路口。无论美元、美债、联储降息等话题，都开始围绕一个核心问题：美国会经济会衰退吗？过去几年，海外市场曾经数次炒作过“美国经济衰退”，但那更多是基于特定事件冲击（比如 “萨姆法则”、懂王关税等），而非农就业中枢长期处在10-30万的健康水平。但从今年下半年来，美国新增非农就业已经连续4个月低于10万，新增就业中枢也降至疫情后的最低水平。
近60年的美国经济史（1960-2025）显示，新增非农就业中枢曾经12次下破10万，其中有9次触发了美国经济衰退。就这一点看，新增就业连续“破10”已经是个非常强的衰退信号。尽管其他数据似乎并没这么差，比如失业率还很低、信用利差还很低、美股股价持续新高，但从美国经济史上看，此类指标均无法预测经济衰退。
衡量美国经济是不是真的存在衰退风险，核心依然在于观察居民和企业资产负债表是否健康。历史上美国经济大大小小的衰退，要么是居民表出现一些明显的异常问题、要么是企业表出现问题、要么是两张表同时出现问题。疫情后，美国经济承受了连年高通胀和高利率，而低收入群体和中小企业的表大概率是有问题的。所以，本次美元和美债到底是否会对此定价，我们拭目以待。
另一方面，当下中美在能源路径上的背离，并不只是竞争，更是一种“错位机遇”。美国在牺牲清洁能源发展速度的同时，会削弱自身在新能源成本上的优势，而中国则在构建一个长期可持续、低碳化的能源体系。全球产业链会因此出现新的分工格局：美国有几率会成为传统能源的稳定消费国和重要生产者，而中国则成为绿色能源的技术与产业引领者。表面上，美国通过巨额补贴吸引了一些投资，但问题就在于，美国制造业的整体配套能力和劳动力成本，很难支撑起大规模新能源产业。很多企业拿了补贴，但项目进度一拖再拖。相比之下，中国的优点是完整的制造业体系。从长远看，美国若无法解决制造业的根基问题，单靠补贴恐怕只能是短期刺激，而难以真正建立可持续的优势。
在全球货币政策进入宽松预期的背景下，资金的再配置成为市场关注的焦点。与过去几年美联储加息周期下的“美元回流”不同，当前的流动性释放正向估值洼地与增长潜力兼具的市场倾斜。中国资产，尤其是港股与A股中的科技与消费板块，进入全球投资者的视野。
回顾过去两轮美联储降息周期，资金流向的变化往往有着非常明显的结构性特征。2008年金融危机后，全球资金大量流入新兴市场，推动了中国资产的重估；而在2020年疫情爆发后，美联储的零利率政策与大规模资产购买计划，也在某些特定的程度上支撑了中国长期资金市场的韧性。当前新一轮降息预期虽然尚未正式落地，但其对全球资金流向的影响已开始显现。
根据EPFR Global数据，2025年5月至7月，全球新兴市场股票基金连续10周录得净流入，其中中国相关基金吸引了超过120亿美元的资金。港股市场也出现外资回流迹象，长线资金与短线资金均有实质性净流入。从资金行为来看，长线资金更倾向于配置估值合理、政策确定的资产和行业，而港股在当前环境下，恰好具备这两项特征。与此同时，中国内地资金也在持续加码港股。南向资金的加速流入，不仅增加了港股的流动性，也在很大程度上增加了内地资金对港股定价的话语权。
中美关系的边际缓和，也为港股科学技术板块提供了更稳定的外部环境。贸易摩擦降温、科技出口管制松动等因素，有助于提升科学技术板块的基本面预期，增强外资配置信心。虽然短期内部分平台型企业受到“补贴大战”等因素影响，盈利预期有所下修，但从长期看，这一些企业在AI与数字化转型中的地位仍然稳固，当前的“被看淡”大概率是暂时的。
港股的回暖不仅是估值修复的结果，更是全球资金对中国经济韧性与政策稳定性的再确认。在国内财政政策持续发力、产业政策逐步落地的背景下，港股作为中国资产的代表，正在重新获得定价权。尤其是在全球产业链重构与技术周期加速的当下，中国在AI、绿色能源、数字消费等领域的布局，正逐步转化为长期资金市场的新一轮热点和机会。
此外，港股的国际化程度也使其在全球资金配置中具备天然优势。相较于很多新兴市场，中国资产在制度透明度、市场深度以及政策协调性方面更具可预期性。这不仅提升了资金的进入意愿，也降低了配置成本与风险敞口。在全球投资者寻求“确定性”的当下，港股所代表的中国资产，正成为少数几个具备估值优势与政策支撑的投资洼地。
总体而言，2025年对于港股而言意义非凡。美联储的政策转向不仅意味着利率的调整，更意味着全球资本的再定价。在这一过程中，中国资产的估值修复、产业升级与政策稳定性，构成了新一轮投资逻辑的核心。对于全球投资者而言，这不仅是一次战术性的再配置，更可能是一次战略性的重新布局。而港股作为中国资产的代表之一，正在悄然走出估值低谷，迎接新一轮的资金重估周期。
我们应当格外的重视本次国内提出的反内卷。本次短期效果或不如16年供给侧，但后期此类政策较大概率会频繁出现，反复托市，持续的强度和时间周期会不断出现。1、本次反内卷具有更复杂的特性，涉及中国光伏、电池、新能源车等新三样，但较难改变短期需求。2、本次反内卷面临更困难的环境。较大概率不会再出现诸如16-17年关停产能的情况（类情况会对国内银行产生极大的伤害），故更多会出现春风化雨如收储等操作来用时间来换空间。3、本次反内卷涉及领域的商品均不应过分看空。推出反内卷的核心是让国内PPI企稳回升，也就是说在数据出现向好前，政策一定会频繁推出。
从税收角度来考虑企业利润问题和反内卷问题。各地政府资金表现吃紧，这是当地企业大面积亏损导致的结果。而国家在税收下降的情况下，仍需承担企业的养老等。所以，当下扩大税基才是最重要的。所以，国家希望达成的结果是，企业有钱赚，进而国家有税收。国家税收趋于稳定，才是最重要的。这才是反内卷的最终目的。
从企业视角看，本轮“内卷”涉及行业，多为中下游、且多行业民营占比超50%。上市公司多个方面数据显示，涉及“内卷”行的大多数行业，民营公司占比超过50%，仅煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业民营上市公司数量占比低于50%。从上市公司营业收入占比来看，汽车制造、金属制作的产品、电气机械、木材加工等行业的民营上市公司营收占比超过40%。公司数量与营收视角均指向，在可能涉及“内卷式”竞争的行业中，非公有制企业占较大份额。
从左图中我们大家可以发现，无论是全球还是海外市场，铜元素供应将更多依附再生铜供应量级，以满足终端消费市场增速。但必须要格外注意的是，其中50%以上再生挖掘潜力来自中国。与全球平衡不同，海外市场在26年后，按照再生与矿产元素供应占比计算，铜元素供应增速与消费增速差额将高达2%以上。
我们按照行业常规回收周期，分别计算了10年以及15年再生市场理论回收量及再生实际供应量的差值。
从15年差值分别表现来看，国内历史上再生实际供应量普遍远高于理论回收量，而与国内不同，海外市场表现恰恰相反，在10年后再生实际供应始终低于理论再生供应。从10年差值分别表现来看，2017年后海外与国内实际再生供应量远低于理论回收量。
从实际考量来看，海外市场由于19年后新冠疫情带来的经济失衡与下滑，也从某些特定的程度上抑制了再生市场的实际回收量。而国内市场得益于冶炼与加工技术的优化，再生铜在此间发挥的能力慢慢的变大，与海外形成较强对比。
考虑海内外再生回收周期表现差异，故我们在随后PPT中给到的再生市场的平衡情况，全球及海外按照15年回收周期计算，中国则按照10年回收周期计算。
从前面提到的铜元素动态平衡能够正常的看到铜产业链的逻辑。铜矿+再生的供给增速与终端增速对比，成为铜长期叙事的主逻辑。故我们在前一张PPT给到再生供应量10-15年推理供应假设。考虑铜是矿端及海外定价，将来铜产业链面临的情况是：铜矿供应持续短缺，使得铜价高企，而冶炼厂在高铜价的刺激下开工保持高位，将靠更多的再生阳极供应给到精炼铜产量的增量。再生平衡以及理论供应量能在3-5年甚至更长时间内决定全球或国内能继续给到冶炼厂多少可能性的增量。但海外面临部分地区由于经济修复较弱，再生回收周期较理论周期更长，故将面临再生供应流出受限的问题。故海外再生的增量较难对标精炼铜绝对增量，理论供应增量较难像国内完全打出。
2024-2025年来看，国内冶炼企业利润依附于硫酸高价及副产品价格的上涨，并没再次出现实质运营亏损。但由于铜矿始终吃紧，短期3-5年内较难改变，那么后期TC更差、同时硫酸等副产品价格没有这么好的时候，则冶炼企业的边际效益将会受到较大影响。未来粗炼短缺依然持续，精炼板块除去矿端粗炼盈利因素之外，还有再生的补充，所以整个精炼铜产量将依然维持较高水平。
另外，由于国内提出反内卷措施，从整个产业链来看，未来较大概率涉及反内卷的版块为铜加工公司，如型材加工的供给侧。
故从价值投资角度来看股票配置的话，铜矿端股票优于冶炼厂股票，建议第一先考虑铜矿端及铜加工端股票。
谈判筹码一：再生供应蓝海。从前面PPT的内容，我们已说明全球及国内再生供应的蓝海。从再生能给得到的理论值和绝对供应量来看，2025年开始至未来5年国内理论再生供应量级均高于1200万吨且逐年增加，按照30%左右的新废比产出精炼铜来看，可支持国内铜元素供给至少800-900万吨量级，炼厂对铜矿依赖度相应下滑。
谈判筹码二：流动资金吃紧。前文提及，从国内反内卷的力度来看，国内部分板块包括有色企业多处于亏损状态。在这种情况下，银行放贷趋于谨慎，从国内社会融资规模下滑来看也可见一斑，进而时企业可流动资金收紧。在企业流动资金有限的情况下，将非常看重每一个可能会产生收益或者可能形成亏损的成本及价格。
谈判筹码三：国内硫酸补贴。按照精炼铜与出酸比例1：3.75-4.2来算，尽管当下TC价格趋于负数，但由于去年以来硫酸价格一路阶梯式上涨至700-900元左右，对粗炼生产补贴巨大，国内冶炼厂实际并未出现亏损状态。而硫酸价格的高企，也变相印证了炼厂被动性减产导致的硫酸供应缩减。在硫酸市场已出现供应缺口的情况下（从2020年至今，当年硫酸供需平衡基本完美对应硫酸价格涨跌），如国内炼厂继续因铜矿供应问题产量下降，则硫酸价格不排除进一步上涨的可能性，届时对于炼厂粗炼补贴将进一步增加。但由于前一点说到的流动资金问题，国内炼厂依然看重TC价格对厂内可以给到的补贴水平。
谈判筹码一：矿精比。我们提出矿精比概念，即铜矿实际使用量/精炼铜实际产出量，占比越高，铜矿依赖程度就越大。从国内矿精比来看，铜矿比例远高于海外市场。尤其从2018年开始国内矿精比就开始高于海外市场。不过，有必要注意一下的是，由于铜矿短缺问题，2022年后海外及国内铜矿使用占比均已从峰值回落，更多开始依赖粗铜供应。
谈判筹码二：铜精矿短缺。铜精矿短缺从2019年就慢慢的出现端疑，TC价格一直到2023年10月慢慢的出现断崖式下滑，而从全球铜矿供需平衡来看，未来5年内短缺量级依然可观。
从被调研国内70家铜冶炼厂来看，厂设备在2015年前数量为25家，占比35.71%；2010年前设备厂数量在12家，占比17.14%；2000年前设备厂家数量为3家，占比4.28%。
尽管国内炼厂新设备占比在纵向板块对比中并不算高，但在横向板块与其余国家设备相比，技术依然较新，这也是年内精炼铜产出历史上最新的记录的原因之一。
在半年报中，我们曾给到铜产业链框架，将铜的市场分为3个主要的环节：铜元素供应，铜元素加工以及铜元素应用。
在本次报告中，我们继续优化铜元素供需平衡表，维持前期优化后精炼铜供需平衡表。本次更新铜元素平衡表中，主要优化精炼铜供应部分。从对标铜元素逻辑来看，铜元素供应应当由加工型材精炼铜耗铜量及再生流入型材加工量总计计算，而非精炼铜表观消费量。精炼铜表观消费量与精炼铜实际耗铜量中存在天然BUG——实际消耗中，需增加再生杆使用量以及雕塑、合金、不锈钢等板块使用量，并扣除铜杆作为其他型材原料重复计算的使用量。由此，形成一张新的铜元素供需平衡表。另外，新增全球精炼铜及铜元素平衡表以及海外铜元素平衡表，新增美国精炼铜及铜元素平衡表，新增全球、海外及中美再生平衡表。
本报告选取全球铜精矿平衡、全球及海内外市场精炼铜平衡、铜元素平衡，来说明铜矿及精炼铜、铜元素的基本面问题，新增美国精炼铜及铜元素平衡，用以分析三大地区间套利机会。
矿石供应方面，我们维持半年报中给到供应量，预计较去年铜矿供应减少6.47万吨，其中海外地区减少12.35万吨；
废铜供应方面，预计2025年度全球进入冶炼废铜供应增量为95万吨，增速21.47%，主要增量来自中国。
需求方面，2025年上半年精炼铜产量同比增加约7.55%。我们预计2025年精炼铜产量增加约198.1万吨，其中178.49万增量来自于中国市场，海外市场供应增加19.57万吨（含湿法铜），主要增量来自于刚果、赞比亚以及印度和印尼。
从当下从全球TC/RC价格变革来看，TC与RC价格开始趋于稳定，尤其TC价格低位运行，未见进一步下滑，印证铜矿短缺量级有限的现状，与调整后铜矿平衡短缺量相符。再生阳极补缺铜矿缺口，且在铜价相对偏高的情况下，再生阳极潜力巨大，全球再生整体供应依然表现宽松。
注：本张平衡表的最大的目的在于判断矿石供应紧缺是否会由冶炼端传递至精炼端，因此本张平衡表将由精炼产量倒推至矿石需求并由此判断当前的精炼供应是否会出现收缩，与铜精矿实际供应情况可能相悖。
从供应端来看，全球2025年全年产量最终增量预计在198.1万吨左右，全年产量2862.2万吨，环比增速7.43%。其中，湿法铜产量423万吨，火法铜产量2439.3万吨
在构建的消费预期上，2025年同比存在一定增量。从精炼耗铜量来看，预计2025年耗铜量2780.8万吨，增速3.13%；从铜元素来看，2025年全球铜终端需求量3788.5万吨，同比增速1.99%，较24年增加73.8万吨。其中，精炼耗铜量考虑别的非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2025年全球精炼铜过剩81.43万吨，铜元素供应短缺74.35万吨。
从供应端来看，海外地区2025年全年产量最终增量预计在19.57万吨，市场总供应在1198.6万吨，同比增速4.19%。
在构建的消费预期上，考虑到2024年的低基数表现，2025年同比出现微增，但弱于中国及美国增速。从精炼耗铜量来看，预计2025年耗铜量1170.2万吨，增速0.72%；从铜元素来看，2025年中国铜终端需求量1654.8万吨，同比增速0.78%，较24年增加12.9万吨。其中，精炼耗铜量考虑别的非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2025年海外地区精炼铜过剩28.37万吨，铜元素供应短缺50.9万吨。不过必须要格外注意的是，28万过剩量级包含美国，若去除美国供需情况，则海外非美地区基本处于紧平衡甚至略短缺状态。
从供应端来看，中国2025年全年产量最终增量预计在181.62万吨左右，全年产量1362.68万吨，进口量355万吨，出口量54万吨，总供应1650.18万吨，环比增速9.55%。
在构建的消费预期上，考虑到2024年的低基数表现，2025年同比存在很明显的增长趋势。从精炼耗铜量来看，预计2025年耗铜量1607.5万吨，增速4.74%；从铜元素来看，2025年中国铜终端需求量2133.77万吨，同比增速2.94%，较24年增加60.95万吨。其中，精炼耗铜量考虑别的非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2025年精炼铜过剩42.72万吨，铜元素供应短缺26.6万吨。
从供应端来看，美国2025年全年产量最终增量预计在-4.2万吨左右，全年产量79.2万吨，进口量120万吨，出口量0.5万吨，总供应198.7万吨，环比增速25.46%。
在构建的消费预期上，考虑美国内部刺激政策效用，预计2025年同比存在一定增长趋势。从精炼耗铜量来看，预计2025年耗铜量166.3万吨，增速1.54%；从铜元素来看，2025年中国铜终端需求量242.7万吨，同比增速2.23%，较24年增加5.3万吨。其中，精炼耗铜量考虑别的非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2025年精炼铜过剩32.4万吨，铜元素供应短缺11.28万吨。
2025年，从最新数据推算，全球再生市场2025年挖掘潜力425.5万吨。
经数据调整，全球铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分全球型材再生使用量，预计2025年全球再生铜材中实际再生使用量933.4万吨，其中中国再生铜材使用量499.6万吨，海外地区再生铜材使用量433.7万吨；预计2025年全球冶炼厂的原料占比中，冶炼用再生共计451.2吨（含铜锭及其他冷料使用）。预计2025年全球再生实际消费量1384.5万吨。
经数据调整，从供应角度顺推来看，预计全球理论再生供应量在1810.1万吨左右。
2025年，从最新数据推算，海外地区再生市场2025年挖掘潜力385.2万吨。
经数据调整，海外地区铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分海外地区型材再生使用量，预计2025年海外地区再生铜材中实际再生消费量754.6万吨，其中海外地区再生铜材使用量433.7万吨，冶炼用再生共计320.9吨（含铜锭及其他冷料使用）。
经数据调整，从供应角度顺推来看，预计全球理论再生供应量在1343.8万吨左右。
2025年，从最新数据推算，中国再生市场2025年挖掘潜力61.19万吨。较半年报调升的根本原因，是国内再生产出量较预期增加。
经数据调整，从我国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2025年国内再生铜材中实际再生使用量499.63万吨；预计2025年我国冶炼厂的原料占比中，冶炼用再生共计383.74（含铜锭及其他冷料使用）。预计2025年全年再生实际消费量883.37万吨。
经数据调整，从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在740.56万吨左右。预计2025年进口废铜金属量204万吨。即2025年全年再生供应量在944.56万吨。
2025年，从最新数据推算，美国再生市场2025年短缺43.7万吨。有必要注意一下的是，从2016年开始，美国再生铜始终处于年度短缺的状态。
经数据调整，美国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2025年美国再生铜材中实际再生使用量65.1万吨；预计2025年美国冶炼厂的原料占比中，冶炼用再生共计6.9万吨（含铜锭及其他冷料使用）。预计2025年全年再生实际消费量72万吨。
经数据调整，从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在99.3万吨左右。预计2025年进口废铜金属量14万吨，出口废铜金属量85万吨。即2025年全年美国再生供应量在28.3万吨。
基于全球、海外地区以及中美精炼铜、铜元素供需强弱表现，可见精炼铜在2025年较难出现明显去库迹象，但由于海外地区精炼铜紧平衡，且铜元素表现短缺，将吸引诸如中国及美国表现过剩地区的货源调配。
再生表现来看，全球及非中地区再生挖掘潜力巨大，但美国地区再生吃紧，中国由于回收周期较海外更短，表现相对宽松。
预期LME与CMX以及SHFE之间，依然存在一定套利空间。海外地区表现偏强，预计内外比价或走扩，同时L-C价差在假设无关税影响下，依然将维持低位运行，较难回到关税前正常水平。中国与美国之间精炼铜及铜元素表现基本相当，较难出现操作空间，建议存在保值需求的企业，可适当从LME向CMX移仓，或者增加国内保值盘比例。
对于铜而言，当下的环境并不友好，除去自身基本面的支持，无论是资金还是宏观，对铜价较难形成向上动能，加上LC价差迅速归零后，部分原本流向美国的货源大概率将转向原先运送目的地，如亚洲地区或中国，当下LME亚洲库存的变动也印证了这一点，但好在已经处于美国当地的过剩精炼铜反向流出的量级，难以对短缺的非美海外市场形成明显冲击。由此铜价依然为较好的多配品种，但价格重心上移的时间点较大概率将后延至四季度甚至明年。
经过数据修正，预计全球铜矿增量依然大多数来源于于赞比亚、蒙古、乌兹别克斯坦、巴西以及俄罗斯和美国，减量大多数来源于印尼、澳大利亚以及秘鲁、墨西哥等低。
展望至全年，我们预计全球铜矿供应（不含湿法矿）1811.35万吨，较去年减少6.47万吨，其中海外地区减少12.35万吨。
整体来看，由于中国精炼铜的爆发式增量表现一骑绝尘，带动亚洲以及全球精炼铜出现较多增量，同时非洲地区如赞比亚、刚果等同样给到客观增加；别的地方日菲律宾、日本以及澳大利亚、智利、美国等地精炼铜产量下降。
我们预计2025年全球精炼铜产量增加约198.1万吨，增速7.43%。其中178.49万增量来自于中国市场，海外市场供应增加19.57万吨（含湿法铜）。
预计海外地区2025年全年产量最终增量预计在19.57万吨，海外总供应在1198.6万吨，同比增速4.19%。
在前述PPT中，我们给出全球再生平衡，年度挖掘潜力在425万量级。但其中必须要格外注意，由于海外部分地区经济提高速度弱于预期，最终全球及海外市场再生实际供应量级差额在200万吨以上。
从海外地区来看，冶炼再生使用占比也显著提升，后期在铜矿缺位的情况下，再生依然有望补缺部分精炼铜冶炼所需量级。
相比于半年报，我们继续下调欧洲、美国等地区的铜消费量增速，预计2025年海外铜消费量增速约为0.78%。
由于8月末，美国公布将铜列为关键矿产能，故本次报告中，我们给出美国本土铜矿平衡，以看出美国当下铜矿供应情况。
矿石供应方面，我们预计2025年美国铜矿产量增加5.3万吨，实际供应量增加4.8万吨，年度实际供应量38.5万吨，同比增加14.16%；
再生使用方面，预计2025年度美国进入冶炼废铜供应增量为6.9万吨，较2024年增加2.1万吨。
需求方面，2025年美国精炼铜产量79.2万吨，同比减少4.99%%，矿产阳极28.11万吨，故铜精矿需求在28.8万吨。
今年以来，尽管由于铜矿短缺，TC价格维持较低点位，但随着2季度后再生维持高供给，导致国内精炼铜产量历史上最新的记录。而随市场开始意识到全球及国内粗铜供应相对宽松，进而也使得3季度后TC价格并未出现进一步下行。
另外，由于今年副产品如硫酸价格高企，补贴冶炼厂较大利润，加之炼厂与矿企长单比例增加，故冶炼厂亏损空间存在限制，因原料短缺导致的被动性减产并未出现。
预计国内精炼铜年度产量可达1362.68万吨左右，与完全不减产1380万吨相比，存在1%的产量干扰率。
经过数据调整，预计2025年实际检修影响量37.1万吨。依然为检修小年，检修影响量基本与2022年相当。
我们预计2025年，国内精炼铜产量最终增量在178.49万吨左右，全年产量1362.68万吨，环比增速15.07%，增速为近5年之最。
考虑随着L-C价差快速卡平，四季度开始智利、秘鲁等地发货开始向中国发运，预计年度进口量级355万吨，较2024年下降20.43万吨。同时，考虑出口盈利空间变动，调升2025年年度出口量在54万吨。
由于铜矿吃紧，导致国内炼厂对再生阳极及粗铜需求量增加明显。但随着铜价维持较高点位，年内国产再生供给量远超预期，挖掘潜力巨大。
另外，随着冶炼对再生需求量增加，预计25年冶炼端再生消费占比将由去年37.32%上升到43.64%。
我们下调2025年海外市场主要地区铜元素需求量预期，约1654.8万吨，增速0.78%。
经数据调整，从终端行业增速来看，预计2025年国内铜元素需求量2133.77万吨，同比增速2.94%，较24年增加61.02万吨。其中，精炼耗铜量为1607.5万吨，较2024年新增72.7万吨，增速4.74%。
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